“效果化+保增长”将是贯穿整个“十三五”时期环保行业发展的主旋律。“十一五”、“十二五”时期环保行业发展的驱动力分别来自于政府直接投资和市场化改革，相应催生了大型环保国企和大型环保民企的黄金投资期。展望“十三五”，“效果化+保增长”将成为行业发展的核心驱动力，技术优势明显、能够切实为政府减轻环保负担的细分领域龙头将迎来弯道超车机会。

一、下半年政策将密集发布

顺应“效果化&保增长”变革趋势的环保细分领域将在下半年进入政策密集发布期。我们了解到下半年多项细分领域将持续迎来政策落地：

1、环保费改税有望于年内出台，1500亿税收收入显著缓解财政压力。2015年6月，财政部、税务总局、环保部三部委联合起草《中华人民共和国环境保护税法(征求意见稿)》，《征求意见稿》规定：对超标、超总量排放污染物的，加倍征收环保税;对依照环境保护税法规定征收环保税的，则不再征收排污费。

2、环保“十三五”规划基本内容编制完成，确保6万亿投资落到实处。我们了解到，环保“十三五”规划的基本内容已经编订完成，目前正处于集中讨论和修改阶段，内容方面值得关注的主要有：1)提出“十三五”时期环保投资支出总额约为6-7万亿，相比“十二五”时期有望翻番;2)采用质量+总量双重指标考核体系，制定了更为细化的环境约束条件指标，推动地方政府更加注重实际环境改善效果，投资落实度提升;3)尝试PPP等创新的商业模式，为环保投资的资金来源提供保障。

3、PPP立法草案将于三季度上报国务院，订单-业绩转化的速度明显加快。我们通过梳理财政部PPP平台项目库信息，生态建设、环境保护、垃圾处理、管网升级改造等环保类PPP项目数量超过1500个，投资规模合计约为8000亿左右。

4、《土壤污染防治法》将于下半年公开征求意见，预计将于明年年内正式出台。

5、VOCs监测设备行业标准即将公布。

二、市场形势与估值水平

市场形势与估值水平：机构持股市值比例已降至近年来低点，下半年环保板块表现有望超预期。受制于行业分化和业绩表现不达市场预期，机构持有环保股的市值比例已经降至14年以来的最低点。我们综合业绩确定性、市场一致预期、行业估值等因素判断，下半年环保板块表现有望超出市场预期，目前应当是加配环保板块股票的有利时机，部分优质细分领域估值水平有望提升。

三、重点细分行业分析

1、危废处置：千亿市场空间加速释放

保守估计“十三五”初期危废合规处理率将达到60%以上，以此计算年处理量将超过6000万吨，较行业现有处理量实现翻番。天津港(600717)事件发生后，随着政府强化行业监管和执法力度，以及新型监测手段的不断推出，预计行业产能缺口将在“十三五”时期快速弥补。我们保守估计“十三五”初期危废合规处理率将达到60%以上，以此计算年处理量将超过6000万吨，较行业现有处理量实现翻番。按照危废处理1500元/吨处理成本计算，近450亿增量市场空间有望在“十三五”初期集中加速释放。

2、膜法深度水处理：深度膜处理技术应用范围扩大

严重缺水背景之下，“十三五”时期水处理是环保工作重点，总投资规模为2-2.5万亿，其中黑臭水体治理占比超过三分之一。RO膜技术应用范围大幅扩大，市场空间为600亿以上。目前传统污水处理工艺基本可以实现将排放标准达到一级A，但是要达到特别排放限值，就必须在传统工艺之上加入膜处理技术。根据我们的测算，“十三五”期间RO膜需求将显著提升，保守估计市场空间为600亿元以上。

3、海绵城市：政府“保增长”的重要抓手

我们分析认为，海绵城市并不是环保负担，而是在房地产增长乏力、高铁和路网建设项目持续大规模铺开难度较大的背景之下，中央政府精准释放流动性、提升城镇化率并保证GDP增速的一个重要抓手，是房地产之后的又一新的国家战略。这样的背景之下，我们认为未来海绵城市建设的政策扶植力度、总体投资规模、地方投资落实速度都存在超预期的可能性，进而带来类似2000年以来房地产行业的投资机会。

4、VOCs监测：200亿市场空间有望在1-2年内释放

我们在前文中已经分析，环保部正在加紧编制VOCs监测设备的行业标准，从部分完成的编定内容上来看，该标准充分考虑到了国内监测设备行业的发展水平，为国产设备预留出了1-3年的窗口期，预计在“十三五”中后期将国际领先水平看齐。根据我们的测算，保守估计VOCs监测设备的市场空间为100-200亿，在人民群众对于PM2.5的关注度日益提升和行业标准有望于近期出台的形势下，200亿市场空间将在未来1-2年内快速释放。

四、投资策略：抓两条投资主线

我们认为，在行业投资进入成熟期的背景之下，下半年环保行业投资需要更加精准地选择投资标的，首先把握“效果化”和“保增长”两条投资主线自上而下甄选重点细分领域;之后自下而上选择优质细分领域中技术资质优势明显、未来有望真正成长为平台型的龙头标的。